张明：美元指数的高概率进入熊市

自2020年初以来，世界上最受欢迎的资产种类是黄金。伦敦现货黄金价格从2019年末的每盎司1523.0美元上涨28.1%，至2020年7月29日的每盎司1950.9美元。2011年9月5日和6日，金价也超过每盎司1895.0美元，创历史新高。美元指数下跌是这一轮金价上涨的重要推动因素之一。例如，从2020年3月19日至7月29日，美元指数从当年的102.69点高点下跌9.2%，至93.28点，而同期黄金价格上涨了32.3%。换言之，未来金价走势仍在很大程度上取决于美元指数的走势。

观察美元指数长周期走势不难，自上世纪70年代初美元与黄金脱钩以来，美元指数经历了‘三起三落’，第一轮牛市从1978年10月底的84.37上涨至1985年2月下旬的164.72，持续时间近6年半，涨幅约95。第二轮牛市从1992年8月底的78.94点升至2001年7月初的120.90点，持续了约九年，升幅约为53.2%。 第三轮牛市从2008年4月下旬的71.31点涨到2016年12月下旬的103.30点，历时八年半，涨幅约44。9%。 值得注意的是，美元指数的第三轮牛市到目前为止都是"双头牛"，2020年3月最高为102.69，2016年12月最高为103.30。 如果2020年3月是牛市的最高点，那么美元指数的第三轮牛市将持续12年。

未来一段时间，进一步走弱美元指数的主要因素有三:一是美联储将继续实施零利率和量化宽松，受经济下行压力较大和联邦政府债务上升的影响，短期和长期实际利率都将维持在低位从当前和后市情况看，笔者认为美元指数第三轮牛市已经结束，未来或进一步下行。二是由于疫情差异，欧元区，英国和日本经济增长前景可能比美国反弹更为边际，这将导致美元兑其他发达国家货币贬值。第三，未来一个时期中美之间的摩擦可能全方位加剧，对全球经济造成损害，而对中美两国的损害相对更大，可能导致美元和人民币对其他发达国家货币同时贬值

这一估计很可能过高，很大程度上是因为未来一段时间推动美元指数上涨的一些因素:首先，全球经济和政治冲突加剧是大概率事件，这将提振投资者避险情绪，而黄金，日元和瑞郎的避险空间有限，只有美国国债和美元本身能够提供足够的"弹药"同时也要看到，美元指数下行的速度并不是很快，最近美国经济学家斯蒂芬·罗奇表示，未来两三年美元指数可能下跌35%。第二，从历史经验来看，如果全球经济增长没有明显反弹，美元指数走弱的幅度是比较有限的。作为一种典型的逆周期资产，美元指数在历史上曾大幅下跌，通常是在全球经济增长的"繁荣"时期。 但目前来看，全球经济短期内难以摆脱"长期停滞"的局面。 第三，因为大规模逆周期宏观经济政策的作用，再加上美国金融市场竞争力强，不排除美国经济未来反弹速度快于其他主要发达国家。

总之，作者认为美元指数的高概率已经进入熊市，未来还可能进一步下跌；然而，鉴于当前全球不确定性高企、全球经济增长疲弱以及其他发达经济体的经济复苏也可能面临曲折，美元指数的快速下跌是一个小概率事件，波动性更有可能逐渐下降。预计2020年下半年美元指数将跌至90以下，但进一步回落至85的可能性不大。

如果美元指数在未来表现出震荡和下跌的趋势，在其他情况不变的情况下，黄金价格仍有一定的上升空间，美元指数的波动也将决定金价的波动；此外，全球不确定性、经济增长形势、央行货币政策的边际变化等因素也将影响黄金价格。总体而言，目前的黄金牛市似乎已达到中后期阶段，未来波动将显著加剧。

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