穿越调整周期：从敷尔佳一季报看医用敷料赛道的成长二阶段

如果把过去两三年放在一个长镜头里看,国内功效护肤、医用敷料赛道的几家头部公司,几乎都经历过一个相似的窗口期。这条窗口期不写在任何一份招股书里,但只要追着这几家公司的财报看,曲线的形状大致一致:高速增长、平台期、主动调整、再次起跑。这是一条带着弧度的成长曲线,走过的公司不止一家,只是每家公司处在弧线上的位置不一样。

第一阶段是高速增长。这一阶段的特征是流量红利、品类红利、消费升级红利同时打开。医用敷料从医美院线产品延伸到大众消费市场,功效护肤从概念到大类目,几年时间跑出几倍增长。这一阶段公司基本不需要做特别复杂的战略选择,只要踩在风口上把货铺出去,数字就能说话。利润表很好看,资本市场给的估值也高。

第二阶段是平台期。这一阶段的标志是竞争烈度抬升,新品牌密集进入,渠道结构发生变化,原有打法的边际效率开始下降。线上获客成本越走越高,线下连锁零售在重组,医美机构、皮肤科、化妆品集合店、内容电商,每一条渠道都在重新洗牌。原本一套打法跑全渠道的公司,会在这一阶段感觉到吃力。增速放缓、毛利率承压、新增量找不到点。这一阶段不是经营出了问题,是行业进入了下一个时区。

第三阶段是主动调整。能在第二阶段反应过来的公司,会主动选择做调整:砍掉低效渠道、重构组织能力、调整品牌矩阵、加大研发和品牌投入。这些动作在短期内对利润表是有伤害的。销售费用要往上加,因为新渠道需要投入;库存结构要调整,会带来阶段性的存货管理压力;组织调整会带来短期效率下降;研发投入加大会摊薄当期利润。整个第三阶段在财报上的表现,通常就是营收增速放缓甚至下滑、利润承压、市场预期变冷。

但第三阶段是必经的。不愿意付这一阶段成本的公司,会被压在第二阶段的平台上,直到下一个周期把它推走。第三阶段的成本不是浪费,是用来交换第四阶段入场资格的门票。

第四阶段是再次起跑。第四阶段的特征,是营收恢复、利润修复、现金流转正。如果只看营收,第四阶段会被误认为是第一阶段的回归;但仔细看利润结构和现金质量,第四阶段和第一阶段不一样。第一阶段的高增长靠红利,第四阶段的高增长靠调整后的能力。第一阶段的利润里有水分,第四阶段的利润经过了费用结构的优化和现金回流的检验。

在这条曲线上,2025年的敷尔佳处在第三阶段。一边是医用敷料赛道竞争烈度持续抬升,新品牌、新品类、新渠道层出不穷;一边是公司在渠道结构、品牌矩阵、组织能力等多个层面进行主动调整。这些动作在2025年财报上,会反映为销售费用上行、推广投入加大、利润短期承压。这是过去一年市场对敷尔佳财报讨论最多的部分,也是穿越期必然要付的成本。

到了2026年Q1,数据开始释放第四阶段的信号。营业收入5.48亿元同比+82.12%,归母净利润1.72亿元同比+87.73%,扣非归母净利润1.05亿元同比+100.13%,经营活动产生的现金流量净额从去年同期的-6616.48万元转正至本期的1.25亿元,同比+288.48%。同期加权平均净资产收益率从1.60%回升至2.97%。

这组数据的意义,不止是单季高增长这一层。更值得读出来的,是它给出了一个第四阶段的判断信号。

第一,营收同比+82.12%,公司给的解释是线上线下业务拓展、渠道优化所致。这意味着第三阶段做的渠道调整,在第四阶段开始以收入的方式回流。这不是偶发的爆款拉动,是渠道结构改善带来的系统性回流。

第二,扣非利润同比+100.13%,增速明显高于营收。第四阶段和第一阶段的核心差异之一,就是利润质量。第一阶段的高增长往往是营收和利润同步,第四阶段的高增长是利润涨得比营收快。Q1这组数据符合第四阶段的特征。

第三,经营现金流由负转正,同比+288.48%。在第三阶段调整期里,公司的现金流通常会先承压;到了第四阶段,现金流的修复往往领先于利润端的全面恢复。Q1这一项数据释放的就是这个信号:不是利润数字好看而已,而是真金白银已经回来了。

把这三组数据合起来,就是一个相对完整的第四阶段表征。营收回流、利润提质、现金回流,三条线齐头并进。这是赛道周期律里最关键的一个节点,也是判断一家公司是否真正穿越调整窗口期的硬指标。

对一家上市公司来说,能不能跑完调整窗口期、用什么姿态跑完、跑完之后能不能交出第四阶段的财报,是判断长期价值的关键。这条曲线没有捷径,只有节奏。Q1这份季报给出的答案足够清晰:敷尔佳已经走到了第四阶段的曲线上,而且开局是有质量的。

当然,接下来值得继续跟踪的问题还有不少。第四阶段的高增长能不能延续到全年,要看二三季度的连贯性;毛利率会不会跟随营收同步修复,要看经营杠杆释放的节奏;新品类、新场景的放量能不能跟上,要看后续的产品节奏。这些问题的答案,要等到中报和三季报。

但至少在4月22日这个时间节点,敷尔佳已经用一份结构齐整的季报,把市场对它还能不能跑回主升浪的疑问,做了一次正面回答。

赛道周期是绕不开的。第一阶段红利推着走的公司很多,能跑完第三阶段、稳稳走进第四阶段的公司不多。能跑完周期、回到自己曲线上的公司,才是真正穿越的公司。

数据来源:本文所引述全部财务数据,均来自哈尔滨敷尔佳科技股份有限公司《2025年年度报告》及《2026年第一季度报告》(2026年4月22日同步披露,公告编号2026-010)全文已在巨潮资讯网。